Arista Networks est une entreprise proposant du matériel informatique à destination des datacenters. Elle propose du matériel réseau avancé (swicths et routers notamment) ainsi qu’un système d’exploitation propriétaire présent sur toute sa gamme de produits, Extensible Operating System (EOS). Sa cible de clients est donc très spécifique car ses produits s’adressent aux entreprises ayant un besoin poussé en matériel réseau.

Nous allons faire aujourd’hui son analyse et determiner s’il s’agit d’un bon investissement ou non.

Avant d’aller plus loin dans l’analyse de l’entreprise, essayons d’abord de voir si elle pourrait présenter un bon investissement à l’aide des ratios financiers.

Pour ce qui est de la rentabilité, Arista Networks fait figure de très bon élève avec un ROE de 28,52%, un ROCE de 26,08% et un ROIC de 53,82%.

Il en va de même pour l’endettement où Arista Networks a une dette nette négative (i.e. les actifs liquides que possède l’entreprise sont supérieurs à sa dette, donc l’entreprise ne peut virtuellement pas faire faillite) et un ratio Dette nette / EBITDA de -2,10.

Au niveau de la croissance, l’entreprise propose là aussi une excellente copie avec une croissance de son chiffre d’affaire de 22,19%/an et une croissance de ses Free Cash Flow de 16,12%/an en moyenne sur les 5 dernières années.

Les marges d’Arista Networks sont elles aussi très bonnes. En effet, l’entreprise affiche une marge opérationnelle de 38,6%, une marge nette de 35,62% et une marge FCF de 34,12%.

Arista Networks ne verse pas de dividende.

Nous pouvons donc voir ici que l’entreprise est très solide financièrement parlant. Sa rentabilité, sa croissance et son endettement sont exceptionnels et ses marges sont très bonnes. L’entreprise n’affiche aucune faiblesse et a l’air d’être extrêmement bien gérée.

Avant d’aller plus loin, essayons de comprendre exactement ce que vend Arista Networks. Comme nous l’avons vu plus haut, elle propose du matériel réseau: des swicths et des routers. Il est donc important de comprendre de quoi nous parlons et surtout de comprendre l’importance de ce matériel dans les datacenters.

Les datacenters fonctionnent comme les centres de tri des courriers postaux. Ils réceptionnent des packets réseau (assimilables aux lettres des centres postaux) et les redirigent vers les bons destinataires (ici des serveurs).

Pour cela, deux types d’intermédiaires sont utilisés: les routers et les switchs. Nous pourrions apparenter les routers aux aiguilleurs des chemins de fer. Leur rôle est de guider les packets au bon destinataire. Les switchs sont là pour permettre de connecter plusieurs appareils réseau entre-eux. Ils servent de support de transmission. Voici à quoi ces appareils ressemblent (leur apparence est similaire mais leur fonction n’est pas la même comme nous avons pu le voir plus haut):

Concrètement, le réseau au sein d’un datacenter s’articule de cette manière (schéma simplifié):

Nous pouvons y voir un système complexe qui connecte plusieurs switchs entre eux, permettant d’avoir une redondance qui assure que la transmission des packets s’effectue correctement. Le router ici se situerait juste avant le nuage représentant internet et les switchs (représenté ici par chaque layer) sont situés entre le router et les serveurs.

Maintenant que nous avons vu et compris globalement ce qu’Arista Networks vend, nous allons essayer de nous faire une idée plus précise des clients qu’elle peut avoir.

Pour résumer rapidement, il faut comprendre qu’il existe 3 types de cloud: le cloud on premise (on fait tout soi-même), le cloud public (on fait appel à un fournisseur comme Amazon Web Services ou Microsoft Azure) et le cloud hybride (un mélange des deux).

Comme nous pouvons le lire dans la lettre annuelle aux actionnaires d’Andy Jassy (CEO d’Amazon), 85% du cloud utilise encore aujourd'hui le cloud on premise. Cependant, la tendance depuis ces dernières années est clairement tournée vers le cloud public et hybdride. D’après une étude de fortune business insights, le marché du cloud devrait voir une croissance annuelle de 16,5% (CAGR). Le cloud hybride et public en sortiraient grand gagnants.

Il faut savoir que le cloud on premise n’a que très peu d’avantage et comporte de nombreux inconvénients. Le coût associé à l’infrastructure est énorme et convainc beaucoup d’acteurs à passer au cloud public.

Avec toutes ces informations, nous pouvons assez aisément déduire que les clients potentiels d’Arista Networks vont être les fournisseur d’infrastructure cloud comme Microsoft, AWS ou Google. Leur matériel peut aussi s’adresser aux entreprises souhaitant développer un cloud hybride (donc les entreprises d’assez grosse taille).

Arista Networks n’est pas la seule entreprise proposant du matériel réseau avancé. Parmi ses concurrents directs, nous pouvons compter Cisco, Huawei, Juniper Networks, H3C et Aruba Networks (filiale du groupe Hewlett Packard Enterprise — HPE). D’après l’étude d’IDC, les parts de marchés sur les router et switchs à destination des datacenters au second trimestre de 2023 s’établissait comme suit: Cisco premier avec 47,2% de parts de marchés, suivi par Arista Networks avec 10,2%, puis Huawei avec 9%, HPE avec 7,1%, H3C avec 4,1% pour finir avec Juniper avec 2,9%.

Au niveau des ventes, nous pouvons voir qu’Arista Networks est fortement influencée par les ventes sur le continent Américain qui représente presque 80% de ses ventes.

Il en va de même pour les produits où, cette fois-ci, la vente de matériel représente plus de 85% des ventes comparé aux revenus des services qui représente moins de 15% du chiffre d’affaires.

Arista Networks est donc fortement dépendante des résultats qu’elle produits aux États-Unis ainsi que par la vente de son matériel réseau.

Au niveau de l’actionnariat, nous pouvons noter la présence des gros fonds comme étant les principaux actionnaires (Vanguard avec 6,95B$, Blackrock avec 4,43B$ et State Street avec 2,49B$).

Des fondateurs de l’entreprise (Andy Bechtolsheim, David Cheriton et Kenneth Duda), seul David Cheriton n’a plus aucune activité au sein de l’entreprise. Andy Bechtolsheim préside le conseil d’administration et Kenneth Duda occupe le poste de CTO (Chief Technical Officer).

Jayshree Ullal est la CEO du groupe depuis qu’elle l’a rejoint en 2008. Elle détient d’ailleurs une part évaluée aujourd’hui à 2,65B$. Andy Bechtolsheim et Kenneth Duda détiennent, quant à eux, une part de l’entreprise évaluée à 12,44B$ et 291M$ respectivement.

Nous pouvons voir ici un point que j’apprécie beaucoup: les fondateurs sont toujours investis dans l’entreprise et le management est stable. C’est un réel avantage car l’intérêt du management est aligné avec celui des actionnaires.

Pour ce qui est de l’utilisation de la trésorerie, nous pouvons voir qu’Arista Networks a investi environ 855M$ en Recherche et Développement et a procédé au rachat d’action à hauteur 145,8M$ en 2023 (Pour rappel, le bénéfice net est de 2,08B$ pour l’exercice 2023).

L’entreprise investie donc dans sa croissance tout en offrant un beau retour à l’actionnaire via le rachat d’actions. Nous pouvons d’ailleurs noter une diminution d’environ 0,14% du nombre d’action en circulation en moyenne par an depuis les 5 dernières années.

Comme nous avons pu le voir précédemment, Arista Networks joue le rôle de challenger face à Cisco qui domine toujours le marché. Sa croissance est cependant bien plus élevée que le leader du marché (Arista Networks a vu un croissance de 42,6% sur sa division swicths et routers contre 18,1% pour Cisco) lui prenant ainsi des parts de marché. Cela peut s’expliquer par plusieurs facteurs.

Premièrement, chaque matériel réseau vient avec son propre système d’exploitation (comme pour les ordinateurs qui viendront souvent soit équipés de Windows pour les PCs et de MacOS pour les Macs) qui possède ses propres spécificités.

Cisco OS (qui équipe tous les produits que propose Cisco) est très performant et propose des solutions qui ne se retrouvent nulle part ailleurs (comme EIGRP, un protocole de routage propre à Cisco). Cependant, leur matériel et leur système de licence est très coûteux et beaucoup d’entreprises cherchent à s’en débarrasser.

La force d’Arista Networks, c’est que leur système d’exploitation est très proche de celui de Cisco, ce qui permet une transition plus facile et discrète pour les ingénieurs. EOS propose d’ailleurs pleins de systèmes d’automatisation, très utile pour gérer une flotte conséquente d’appareils.

L’autre concurrent sérieux, Juniper, a choisi une approche totalement différente, ce qui le rend moins attractif pour une migration simple. Leur matériel reste cependant tout aussi bon que ces derniers.

Pour revenir sur Arista Networks, ils ont une approche totalement différente de Cisco sur la conception de matériel. Quand Cisco se concentre sur du matériel et du software propriétaire, Arista fait appel à des partenaires tels que Broadcom et Intel pour fabriquer du matériel réseau customisé et se concentre sur ce qu’elle sait faire de mieux: le logiciel.

Cette approche permet un développement et une mise sur le marché plus rapide et permet de limiter les coûts (notamment au niveau du design) ce qui peut rendre leurs produits plus attractif que ceux de Cisco.

Au niveau des risques, Arista en présente 3 majeurs à mon goût: le risque de disruption technologique, le risque d’approvisionnement et le risque de cybersécurité.

Étant une entreprise technologique et dans un secteur compétitif, elle se doit d’innover pour continuer à perdurer. Rater une tendance ou cesser d’innover peut avoir un fort impact sur le futur de l’entreprise si elle se fait distancer par ses concurrents.

Arista Networks est aussi fortement dépendante de fournisseurs tiers pour la fabrication de son matériel. Des soucis d’approvisionnement ou un non renouvellement de contrat peut avoir un fort impact sur la capacité d’Arista à honorer les commandes de ses clients.

Comme tous les acteurs du secteur, Arista développe son propre système d’exploitation. Si une vulnérabilité importante était découverte dans son système d’exploitation ou dans son matériel, cela pourrait fortement entacher l’image de la marque.

De plus, comme le matériel réseau fait transiter toute sorte d’information au sein des datacenters, les hackers pourraient avoir accès aux documents confidentiels des clients d’Arista, et, dans un cas plus grave, des clients des fournisseurs de cloud qui s’équipent chez Arista.

Ces risques sont non-négligeables et doivent être pris en compte.

Passons maintenant à la valorisation. L’entreprise s’échange actuellement à environ 271$ l’action (14 Avril 2024), avec un PER de 41,22 et une capitalisation boursière de 84,8B$.

En prenant une hypothèse neutre, avec un taux perpétuel à 3%, un taux d’actualisation à 10% ainsi qu’une croissance des Free Cash Flows à 13%/an en moyenne sur les 5 prochaines années (environ 80% du rythme de croissance actuel), j’obtiens une fourchette située entre 208$ et 243$ l’actionavec mon modèle DCF. Mon modèle de reverse DCF me donne une croissance espérée pour les 5 prochaines années à 18,20%. Pour ce qui est du modèle via le BPA, avec une croissance de 10%/an du BPA et un contraction de 20% du PER, j’obtiens un prix cible de 198$, soit un prix cible pas loin de mon modèle DCF.

Nous pouvons clairement noter que l’action est fortement valoriséeactuellement et que le prix cible impliquerait une chute du cours d’environ 15 à 20% et ça sans avoir de grande marge de sécurité.

Sur un scénario plus pessimiste, en prenant un taux perpétuel à 2%, un taux d’actualisation à 10% ainsi qu’une croissance des Free Cash Flows à 10%/an en moyenne sur les 5 prochaines années, j’obtiens cette fois-ci une fourchette située entre 169 et 193$ par action. Mon modèle de reverse DCF ici m’indique une croissance espérée par le marché de 21,30%, soit 32% de plus que ce que l’entreprise fait actuellement.

En prenant une relativement belle marge de sécurité, nous tombons quand même à 33% de décote par rapport au cours actuel. Je pense personnellement que ce scénario reste quand même assez pessimiste mais que le point d’entrée intéressant se situerait plus aux alentours de -25% du prix actuel, soit aux environs des 200$ par action.

Malgré tout le bien que j’ai pu en dire dans cet article, mon avis sur Arista Networks reste très mitigé. En effet, pour moi, l’avantage compétitif n’en est pas vraiment un (i.e.: il n’y a pas de MOAT) car il se base sur un prix plus attractif et une certaine facilité à la migration depuis un fournisseur qui facture ses services très chers.

La base de clients potentiels peut paraître forte mais il faut comprendre que la majorité des entreprises choisiront un cloud 100% public car plus faible en coût.

D’ailleurs, il faut aussi parler des cloud publics: il faut savoir qu’AWS se sépare petit à petit de ses fournisseurs tiers et fabrique son propre matériel réseau (source ici). Je ne serai d’ailleurs pas étonné d’apprendre que Microsoft et Google en fassent de même, que ce soit actuellement ou dans le futur.

Il faut bien comprendre que, vu la taille de leur réseau, ces grosses entreprises ont tout intérêt à verticaliser leur chaîne de valeurs en produisant elles-même leur matériel réseau. Cela leur permet d’avoir une meilleure synergie, une plus grande maîtrise des coûts, une plus faible dépendance aux fournisseurs ainsi qu’un matériel sur-mesure réellement adapté à leur besoin et leur volonté de développement.

En prenant tout cela en compte, on se rend bien compte que la base de clients est relativement faible et que la croissance ne sera potentiellement pas aussi forte qu’espérée (la croissance du cloud ne se fera que sur le cloud hybride et public et Arista ne profitera que de celle sur le cloud hybride).

Pour finir, Arista Networks a actuellement une valorisation que je trouve extrêmement élevée car elle est portée par la tendance de l’IA. En effet, les besoins en IA vont accroître la demande en matériel réseau de part le développement du cloud. L’IA générative nécessitant une puissance et un espace de stockage démesuré, il faut faire appel à des architectures distribuées, que l’on ne trouve que dans le cloud, si l’on ne veut pas attendre 30 ans pour avoir une réponse de ChatGPT…

Pour moi, il s’agit typiquement d’une action de croissance et non d’une action de qualité que j’affectionne plus. Elle peut être intéressante à l’achat sur des niveaux plus faibles mais il faudra surveiller grandement les concurrents ainsi que la croissance des prochaines années, d’où le fait qu’elle ne m’intéresse que très peu pour rentrer dans mon portefeuille.

J’espère que cette analyse vous aura plu, n’hésitez pas à me faire part de vos retours et suggestions pour les prochaines analyses !