Bon, celle-ci vous la connaissez tous, au moins de nom. Malgré tout, pour ceux qui ne connaissent pas Cisco, c’est une entreprise qui propose du matériel informatique, plus spécialement du matériel réseau, ainsi que des services liés au réseau. Elle est une des valeurs emblématiques de la bulle internet de l’an 2000.

Aujourd’hui, nous allons l’analyser ensemble pour voir s’il s’agit d’une opportunité.

Vous commencez à connaître la chanson, avant d’aller plus loin dans l’analyse de l’entreprise et de son business model, plongeons nous dans les finances de l’entreprise pour essayer de repérer d’éventuels red flags nous faisant gagner du temps.

Niveau rentabilité, on a affaire à une très bonne copie de la part de Cisco. En effet, le ROE est de 29,14%, le ROCE est de 20,58% et le ROIC est de 15,49%en moyenne sur les 5 dernières années. Pour rappel, un ROCE et un ROIC supérieur à 15% est excellent.

La copie est tout aussi bonne pour ce qui s’agit de l’endettement avec une dette nette négative, ce qui donne un ratio dette nette / EBITDA de -0,8 sur les 12 derniers mois.

Au sujet de la croissance par contre, on repassera. On sent clairement ici que Cisco est une entreprise mature avec peu de croissance. En effet, l’entreprise n’affiche presque aucune croissance, avec seulement 2,06% de croissance de son chiffre d’affaires et 2,17% de croissance de ses Free Cash Flows par an sur les 5 dernières années.

C’est toujours mieux que rien mais ce n’est clairement pas réjouissant, surtout quand on sait que l’inflation annuelle sur la même période est d’environ 4%.

C’est d’autant moins réjouissant que Cisco est sur un marché technologique extrêmement compétitif où la plupart des acteurs font de la croissance à presque 2 chiffres chaque année.

Cisco rend une copie bien meilleure cependant au niveau des marges. L’entreprise affiche une marge opérationnelle à 28,08%, une marge nette à 23,49% et une marge FCF à 23,69%.

Le dividende versé par Cisco est de 1,56$ par action, versé trimestriellement. La croissance du dividende est de 3,4% par an sur les 5 dernières années et le payout ratio est de 47,22%, ce qui veut dire que l’entreprise a encore un peu de marge de sécurité pour verser le dividende. Le rendement actuel est de l’ordre de 3%.

Clairement, sur le plan financier, Cisco se porte bien. C’est une entreprise saine, avec une bonne rentabilité, un endettement plus que maîtrisé et de bonnes marges. Cependant, le point inquiétant se situe au niveau de la croissance. Malgré tout, un Coca-Cola ou un Procter&Gamble qui sont dans la même situation ne sont pas pour autant de mauvais investissements. Nous allons donc nous plonger plus pleinement dans le business de Cisco pour approfondir cette analyse.

Avant de poursuivre, je t’invite vivement à aller lire la section du même nom dans mon article sur Arista Networks. Les deux entreprises sont concurrentes et j’y ai déjà effectué une analyse du secteur. Je ne rentrerai donc pas ici dans les détails et je me contenterais seulement d’approfondir sur les points spécifiques à Cisco.

Cependant, pour ceux qui souhaitent un rapide résumé, Cisco vend du matériel informatique réseau (switch, routers et firewall) à destination des grosses entreprises pour qu’elles développent leur propre Cloud.

Aujourd’hui, la tendance s’oriente plus vers un cloud hybride ou un cloud 100% public, ce qui fait que le portefeuille clients de Cisco diminue. Cependant, Cisco reste leader sur ce secteur avec un peu plus de 47% de parts de marché sur un secteur dont la croissance attendue est de 16,5% par an jusqu’en 2030 environ. Les principaux concurrents de Cisco sur ce secteur sont Arista Networks, Huawei, Aruba Networks, Juniper Networks et Hewlett-Packard Enterprise.

Malgré tout, Cisco propose aussi d’autres produits, notamment des outils de collaboration, des logiciels d’analytics ainsi que tout une gamme de produits IoT (Internet of Things ou Internet des objets en français). Cisco s’est aussi diversifié dans la cybersécurité et le cloud en proposant une suite de solution SaaS. Cependant, leur coeur de business se concentre surtout sur la partie matériel réseau.

Cisco a été fondé le 10 décembre 1984, à l’aube d’internet. En effet, à l’époque, il y avait à peine 1000 ordinateurs de connectés au réseau. L’entreprise est née dans l’université de Stanford en Californie à la suite d’expérimentations.

Ces expérimentations, menées par Leonard Bosack et des étudiants et membres de l’université ont constitué à créer un des premiers routers de l’histoire: blue box.

Ce premier router utilisait alors un logiciel écrit par William Yeager, un ingénieur de recherche de l’université. Ce logiciel est encore aujourd’hui une des pierres angulaires de Cisco puisqu’il donna naissance à Cisco IOS, le système d’exploitation de Cisco.

Cisco fait son entrée au NASDAQ au prix de 10 cents l’action le 16 février 1990. C’est d’ailleurs pendant les années 90 que Cisco s’imposera comme un acteur incontournable du développement d’internet avec la diffusion du protocole IP et la commercialisation de modèles comme le Cisco 12000.

C’est en mars 2000, au sommet de la bulle internet, où Cisco deviendra l’entreprise la plus valorisée au monde avec une capitalisation boursière de 575 milliards de Dollars !

À l’époque, l’entreprise générait à peine 2 milliards de profits, ce qui faisait un PER d’environ 290 ! Certes la croissance était exceptionnelle, mais la valorisation était excessive. Même en estimant une croissance à environ 50% des bénéfices, ce que Cisco avait réalisé pour l’exercice 2000, ça laissait un P/E forward d’environ 190, ce qui est toujours monstrueux, surtout quand on sait que Cisco a enregistré une perte d’1 milliard de dollars sur l’exercice 2001 !

La suite, vous la connaissez, avec l’explosion de la bulle internet, la capitalisation de Cisco a fortement chuté. Au 1er Avril 2001, Cisco ne s’échangeait plus que pour 13,62$ l’action contre un peu plus de 75$ l’action un an auparavant. Un investisseur qui serait rentré en haut de la bulle internet aurait encore aujourd’hui un rendement de -25% (en excluant le dividende). Si on compte le dividende, ce même investisseur aurait une performance de 12%, soit une performance annualisée de seulement 0,5%…

Les années 2000 restèrent cependant une phase de croissance pour Cisco qui a su s’installer en tant que leader des routers. Ils ont continué à developper leurs produits et notamment la VoIP (Voice Over Internet Protocol), qui permet notamment d’appeler quelqu’un en passant par le réseau internet plutôt que par les réseau téléphonique habituel.

Les années 2010 ne furent cependant pas aussi fructueuses puisque l’entreprise a dû procéder à plusieurs phases de licenciements pour raisons économiques. Ce fut cependant l’époque de la diversification pour la marque qui a procédé à de nombreux achats de sociétés et ventes de certaines de ses activités. C’est notamment pendant cette période que Cisco a commencé à se spécialiser dans la cybersécurité et l’IoT.

Au niveau des ventes par région, on peut voir que le continent Américain est prédominant et occupe quasiment 60% des ventes. Le reste est réparti avec l’Europe pour 26% et l’Asie avec 14%.

Cisco est donc fortement dépendant du continent Américain. Logique quand on sait que les États-Unis comptent pas moins de 5381 data centers et que le deuxième pays qui en possède le plus, c’est-à-dire l’Allemagne en compte seulement 521. L’Europe au global compte d’ailleurs environ 2500 data centers.

Au niveau des ventes par produits, on peut voir que, même si la diversification est présente, une grosse partie provient encore de la vente de matériel, qu’il soit spécialisé en cybersécurité, en cloud d’entreprise ou en IoT (security, Secure, Agile Networks et Internet for the future sont constitué majoritairement de produits physiques et non de solutions SaaS et il en va de même, dans une moindre mesure, pour Collaboration).

On a donc une répartition comme suit: environ 67% sont des revenus issus de la vente de produits et 33% des revenus sont issus de la vente de logiciels ou services.

Au niveau des institutionnels, nous pouvons, comme d’habitude, retrouver Vanguard, BlackRock et StateStreet au capital avec un pourcentage de l’entreprise détenu à hauteur de 9,47%, 8,66% et 4,78% respectivement (19,39 milliards de dollars, 17,74 milliards de dollars et 9,78 milliards de dollars).

Aucun des deux fondateurs n’a de part dans l’entreprise. D’ailleurs, ils n’occupent aucun rôle au sein de l’entreprise depuis longtemps.

Chuck Robbins, actuel CEO de Cisco a pris ses fonction depuis le 26 Juillet 2015, soit il y a un peu moins de 9 ans. Il travaille cependant dans l’entreprise depuis 1997. On peut clairement dire qu’il connaît l’entreprise comme sa poche et qu’il a presque connu Cisco dans tous les stades de la vie de l’entreprise.

Il détient d’ailleurs environ 767 000 actions Cisco, représentant une position actuelle de 37,5 millions de dollars. Cependant, d’après Data Roma, nous pouvons voir qu’il n’a fait que se délester de ses actions Cisco sur les deux dernières années avec un montant cumulé d’environ 23,725 millions de dollars.

On ne connaît pas les raisons de ces ventes mais à en voir le montant vendu par rapport au montant détenu, ce n’est clairement pas très bon signe.

Pour ce qui est de l’utilisation de la trésorerie, on peut voir que Cisco a investi 807 millions de dollars en CapEx. L’entreprise a émis pour 2,719 milliards de dollars d’actions et en a racheté pour 5,905 milliards. Au niveau de la dette, Cisco a repayé 1,25 milliards de dollars de dette sur les 12 derniers mois et a versé 6,345 milliards de dollars de dividendes.

On a donc ici un beau retour à l’actionnaire avec plus de rachat d’actions que d’émission et un joli dividende. On pourrait regretter cependant un faible investissement au regard du montant des dividendes ou des rachats d’actions.

Cisco est l’actuel leader du secteur avec un marge assez confortable. En effet, l’entreprise a une part de marché de 35,9%, ce qui est énorme comparé à Arista Networks et Huawei, ses deux principaux concurrents, avec chacun 10,4% et 9% de parts de marché.

Cependant, sa croissance est plus faible que celle de ses concurrents, et notamment celle d’Arista Networks (18,1% pour Cisco contre 42,6% pour Arista Networks). En effet, Arista Networks semble vouloir détrôner Cisco avec son système d’exploitation très proche de Cisco IOS, ce qui facilite la transition entre les deux.

Cependant, la gamme Cisco est bien plus diversifiée et robuste que celle de son concurrent. Cisco propose d’ailleurs certains logiciels propriétaires dont il est difficile de se passer, comme le protocole de routage EIGRP.

Cette situation maintient l’avantage concurrentiel de Cisco, surtout quand on sait que l’entreprise internalise beaucoup et fabrique notamment elle même son matériel.

Cela lui permet de développer du matériel spécifique et de développer des compétences uniques qu’elle gardera en interne et qui pourront lui permettre de garder son avantage compétitif.

Le seul réel point faible de Cisco est son coût élevé face à ses concurrents. En effet, la verticalisation à laquelle procède Cisco comporte quelques inconvénients comme des coûts plus élevés (pas de standardisation de certains composant qui empêchent donc une production massive et donc une économie d’échelle) ainsi qu’une certaine difficulté à sortir de nouveaux modèles rapidement, ce qui peut être un frein à l’innovation sur le court terme.

Comme pour Arista Networks, Cisco présente 4 risques majeurs à mon goût: le risque de disruption technologique, le risque de cyclicité, le risque d’approvisionnement et le risque de cybersécurité.

En tant qu’entreprise dans un secteur technologique fortement concurrentiel, Cisco se doit d’être à la pointe de la technologie pour garder une part de marché significative. Rater une tendance ou cesser d’innover peut avoir un fort impact sur le futur de l’entreprise si elle se fait distancer par ses concurrents.

Les revenus de Cisco provenant en grande partie de la vente de matériel informatique coûteux et spécifique, c’est tout naturellement que ses revenus se retrouvent impacté par la cyclicité du secteur. En effet, les cycles économiques peuvent être plus ou moins propices au développement du Cloud, ce qui peut avoir un impact sur les ventes de Cisco.

Même si Cisco fabrique en interne la majorité des produits qu’elle vend, l’entreprise reste tout de même exposée à un risque d’approvisionnement de fournisseurs tiers.

Comme tous les acteurs du secteur, Cisco développe son propre système d’exploitation. Si une vulnérabilité importante était découverte dans son système d’exploitation ou dans son matériel, cela pourrait fortement entacher l’image de la marque. Étant un acteur de la cybersécurité, la marque perdrait aussi toute crédibilité auprès de potentiels clients.

De plus, comme le matériel réseau fait transiter toute sorte d’information au sein des data centers, les hackers pourraient avoir accès aux documents confidentiels des clients de Cisco, et, dans un cas plus grave, des clients des fournisseurs de cloud qui s’équipent chez Cisco.

Ces risques sont non-négligeables et doivent être pris en compte.

Passons maintenant au dernier point avant mon avis personnel: la valorisation. À l’heure où j’écris ces lignes (le 15 Mai 2024), l’action Cisco s’échange pour 48,95$ avec un PER de 14,89 et une capitalisation boursière de 198,21 Milliards de dollars.

En prenant une hypothèse neutre à optimiste, avec un taux de croissance des Free Cash Flows à 3% par an sur les 5 prochaines années, un taux d’actualisation à 10% ainsi qu’un taux perpétuel à 2,5%, j’obtiens un prix cible situé entre 75$ et 86$ l’action. Mon modèle de DCF inversé me donne une croissance attendue par le marché de -9,8% par an. Si on procède avec la méthode du BPA, en anticipant une croissance du BPA de 3% par an ainsi qu’une contraction du PER à N+5 de 10%, j’obtiens cette fois-ci un prix cible d’environ 36$ par action.

Alors, comment justifier un tel écart ? Ici, le PER de Cisco est déjà faible car le marché anticipe une baisse des bénéfices et des Free Cash Flows. Il pourrait d’ailleurs être considéré comme très faible pour le secteur. Une contraction de ce dernier ne fait qu’amplifier la décote sur le prix de l’action Cisco.

Pour ce qui est de l’hypothèse plus pessimiste, en prenant cette fois-ci un taux de croissance à 0% ainsi qu’un taux perpétuel à 2%, j’obtiens un prix cible situé entre 63$ et 73$ l’action avec mon modèle DCF. Mon modèle de reverse DCF me donne cette fois-ci un taux de croissance espéré par le marché de -8,7% par an. Pour ce qui est de la méthode BPA, même constat que tout à l’heure, en prenant cette fois-ci une contraction du PER de 40%, le prix cible est assez éloigné et se situe aux alentours de 24,23$ par action.

Alors, que doit-on en penser ? Je pense que Cisco est une action faiblement valorisée pour diverses raisons que j’aborderais dans la partie suivante. Si on regarde en comparaison le PER d’Arista Networks, le constat est édifiant: Arista Networks a un PER de 43,63, soit 3 fois celui de Cisco. Le constat est le même si on prend le ratio Prix / Free Cash Flows où Cisco a un ratio de 14,62 quand Arista Networks en a un de 46,03.

Comme pour Arista Networks, mon avis sur Cisco est très mitigé. Même si l’entreprise affiche des fondamentaux solides, je ne pense pas qu’il s’agisse d’une opportunité.

Sa croissance quasiment nulle dans un secteur en plein essor en fait, pour moi, une valeur à éviter. De plus, même constat que pour Arista Networks, mais cette fois-ci en pire: la base de clients potentiels de Cisco ne fait que diminuer avec le temps et la tendance du passage au Cloud hybride ou 100% public, et pire encore, Cisco perd des clients dû aux tarifs pratiqués ! L’exemple d’AWS, très gros client de longue date, qui veut se séparer du matériel Cisco pour fabriquer le sien appuie ce constat (source ici).

Comme je l’ai écrit dans l’analyse d’Arista Networks:

De plus, au vu des tarifs pratiqués et de sa forte similitude avec Arista Networks, une entreprise souhaitant s’équiper de matériel réseau choisira probablement cette dernière ou un Cloud 100% public plutôt que Cisco.

D’ailleurs, comme j’ai pu l’écrire plus tôt dans cet article, au vu de sa structure et de son mode de fonctionnement, Cisco a des spécificités qui peuvent freiner l’innovation court terme, la rendant encore moins attractive auprès de potentiels nouveaux entrants.

Toutes ces raison font que, pour moi, Cisco est actuellement correctement valorisée et qu’il ne s’agit pas du tout d’une opportunité. C’est une entreprise mature, en potentielle phase de déclin, et je préfèrerais personnellement en rester loin. Ses perspectives d’avenir ne sont pas spécialement réjouissanteset sa diversification ne sera pas forcément d’une grande aide puisque le gros de son business réside quand même dans la vente de matériel réseau. Parier sur un rebond de Cisco me paraît risqué et je pense que de meilleures opportunités sont actuellement présentes sur les marchés. D’ailleurs, les mouvements des deux dernières années de la part du management le montrent. Un CEO qui vend quasiment 40% de sa position sur 2 ans n’est pas très bon signe, peut importe les raisons.

Vous l’aurez donc compris, je ne suis absolument pas intéressé par Cisco, peut importe le prix de l’action. Pour moi, il s’agit d’une value trap voire même d’une dividend trap.

J’espère que cette analyse vous aura plu, n’hésitez pas à me faire part de vos retours et suggestions pour les prochaines analyses !